央行民债应该作为应对当前被动过度发行货币问题的主要手段，提高利率和公开市场操作等传统工具应退为调节日常市场性资金供求的波动。

央行民债：流动性过剩特效药
文/盛宇明 澳大利亚自由学者

当前中国通货膨胀达到了十多年来没有的高度，为回收流动性，央行已经采用了所有传统工具，但压力依然很大。笔者建议推出“央行民债”这一创新工具，即发行以民间经济体（主要是民众）为对象的央行债券（付费委托金融机构代为经营），在回收过剩的流动性问题上，取代以金融机构为发行对象的央票。

传统工具的效力相对有限

目前采用的汇率、利率、存款准备金率、公开市场操作这些传统工具，是西方国家创造用来应对自由市场经济出现的资金供求不平衡的自发波动的，它们对于这类问题有很好的效力，在中国也不例外。但是，近年来中国面临的货币问题并不是市场经济中的资金供求不平衡的自发波动，它在很大程度上是传统汇率制度扭曲汇率的结果，需要以古今中外市场经济中前所未有的巨大幅度收紧资金。对于这个独特任务，这些传统工具的效力则相对有限，在不断加大力度地使用了几年后的今天，继续加大力度，都有相当的难度。
目前中国货币过度发行的根源是汇率扭曲，人民币低估，外汇储备剧增，所以提高汇率的手段虽然不能回收货币，但却能从根本上减少货币的过度发行，是治本之方，是应该继续坚定不移地执行的首要货币举措。但是，鉴于大幅度提高人民币汇率对于经济增长的巨大冲击，在日本的前车之鉴下，一步到位地实现均衡汇率的方法显然是不可取的。所以，提高人民币汇率只能采取渐进的速度，去年人民币兑美元汇率升值已高达6.86%，差不多是渐进升值的极限。今年在美国经济衰退迹象明显的情况下，如果进一步加大人民币升值速度，对于维持对外贸易的稳步发展显然是十分不利的。
提高利率是紧缩政策最常采用并行之有效的方法，但它却没有回收基础货币的功能。道理很简单，因为利率再高，也只是增加银行的存款，所有基础货币仍然存留在经济系统之中。当然，提高利率能够减少贷款需求，但基础货币的数量不会减少，也不能冻结任何可贷资金。而且目前利率也缺乏继续提高的空间，且不说加大中美利差将刺激国际热钱投机中国经济这类外部问题，仅从中国内部看也应该尽可能避免提高利率。因为一方面，对于央行回收货币而言，拉高利率将增加回收货币的成本和困难。更为重要的方面是，提高利率并不符合资金市场均衡的要求。中国目前资金市场供给远远大于需求，这决定了均衡利率只能保持比较低的水平，近来央行在公开市场上连续数周以每周净发行1000亿元以上央票的力度锁定资金，都没有推高央票的收益率水平就是一个明确的信号。
在今天法定存款准备金率高达16%的情况下，继续提高准备金率的空间已经受到关注。在目前中国信贷资金十分充裕的情况下，提高准备金率的空间问题并不在于资金量方面，而在于成本。中国商业银行的准备金是有利息收入的，与那些准备金没有利息收入的国家相比，中国商业银行可以承受较高的准备金率，但这却增加了央行的成本压力。相对于央票而言，央行在准备金方面的利息成本是低很多的。然而，准备金利息成本只是央行所支付的可见成本，从社会角度看，准备金还有一些隐性成本，这就是中国较大的存贷款利差。
中国现在存款和贷款利率还没有市场化，与一般市场经济国家相比，中国的存贷款利差较大。就目前情况而言，央行以极低的利率锁定商业银行相当大比例的存款资金作为法定准备金，应该是央行必须保留较大存贷款利差的一个重要原因。
目前，公开市场操作在央行回收货币活动中越来越重要，其中主要工具是央票发行（央票，即中央银行票据，是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，其实是中央银行债券）。与提高法定存款准备金率一样，央票发行也是管理市场经济中的信贷供给的有效手段，但是央票的直接成本更高。目前法定准备金利率只有1.99%，最近发行的一年期央票收益率却高达4.0583%，以此收益率匡算，仅今年一季度央行通过公开市场回笼的3.61万亿元资金，每年的偿债成本就已达1465亿元之巨，另外还有发行和赎回的管理成本。可以预期，近期还会有更多的资金需要回收，如此巨大的成本对于央行乃至社会来说无疑是一个沉重的负担。
去年特别国债发行以后，央行公开市场操作增加了特别国债正回购业务，上面所提到的今年一季度公开市场回笼3.61万亿元资金中也包括正回购的数额。正回购被认为是收紧货币的一个新工具，但该业务的成本与央票不相上下，并不具有降低成本的效力。

央行民债的优势

随着过度发行的货币数额累积越来越大，央行为回收货币而负担的成本越来越重，而近期美国利率却急速下降，央行从美国国债投资上获得的收益必然随之减少，回收货币的成本负担成为问题，有的学者已经提出在必要时由政府补贴央行成本的建议。如果真的到了需要补贴的程度，补贴是有合理性的，但应该尽量避免，应该首先在降低成本上做文章。本文提出的央行民债正具有节约成本的优势。
应该说，就回收每一单位货币而言，央行民债的成本与央票是不相上下的，但它与央票相比，为完成货币紧缩的同等目标，只需要较少的发行额，因此可以提高成本效率，减少成本支出。
可以举例说明。假定央行由于外汇储备的增加被动增发了1000万元货币进入经济体系，假定这些货币以现金形式留存在流通中的比例为10%，其它900万元存入银行成为银行存款。这时，如果央行向银行发行了900万元央票，这些央票的发行只在银行存款余额中减少了900万元可贷资金额度，这900万元仍然是银行存款余额的一部分，存款的主人，不管是居民还是企业，仍然可以随时使用这部分存款的购买力进行交易，包括进行股票和房地产投资乃至投机。央行在公开市场收紧资金减少投机和资产泡沫压力的努力，对于存款主人如何使用这部分资金是毫无影响力的。如果发行的是央行民债，情况则不同，这900万元货币就直接从居民手中收拢到央行钱库，既没有人能够使用这些货币作为信贷资金，也没有人能够继续使用这些货币的直接购买力。所以，如果改发央行民债，并不需要900万元的发行量，就可以实现900万元央票的紧缩程度。
央行民债的上述独特效力源于目前货币难题的独特性质。在现代货币制度下，货币当局向经济系统中增发基础货币通常是通过公开市场买进业务进行的，货币接受者是公开市场上的金融机构。对于这种方式增发的基础货币，央行的公开市场卖出业务可以最为有效地从金融机构的手中加以回收。但是，目前央行增发的货币是在公开市场之外通过结汇方式向民间发出的，金融机构只是换汇中介，民间经济体才是货币接受者。对于这些基础货币，公开市场业务并不具有将它们从经济系统中完全回收出来的能力。公开市场操作只能在这些货币存入银行后降低它们作为可贷资金的能力，这些基础货币仍然属于个人或企业所有，其直接购买力仍然存留在经济之中。所以，对于央行在公开市场之外直接向民间发出的结汇货币，最有效的回收途径是跳出公开市场，直接向民间发行债券，这就是“央行民债”的创新之处，它是解决目前结汇货币问题的特效工具。据笔者所作的粗略估计，如果用央行民债取代央票，可以减少约30%的央债发行量，显著降低货币政策成本。
如果央行民债能够享有免税待遇，则以现行央票收益率发行的央行民债，就可以成为有吸引力的投资产品，比如现行一年期央票收益率为4.0583%，高于现在一年期存款的税后利率（4.14%×0.95 = 3.933%）。在目前高通胀、民众拥有大量存款、政府公债供不应求的情况下，央行民债可以为公众增加一个安全并具有更高收益的新产品，有利于稳定民心。
当然，央行民债与政府公债的职能是完全不同的。政府公债的资金用于政府支出，服务于经济发展目标，仍然回流到经济系统之中，不会减少经济中的基础货币。央行民债则服务于收紧货币政策，其汇拢的资金将退出经济系统，存于央行钱库，不再具有基础货币的效力。
鉴于上述优势，央行民债应该作为应对当前被动过度发行货币问题的主要手段替代传统工具，传统工具则应作为补充手段，其主要任务应该是调节日常市场性资金供求的波动。

央行民债的设计

由央行直接向民众发行债券是笔者提出的货币政策工具创新的基本内容，在此基础上具体细节的设计，相信货币管理第一线的官员和业内专家可以有更为全面细致的把握，笔者这里提出一些粗略的意见供讨论：
名称：央行民债从性质上看只是将现在向商业银行等金融机构发行的债务转向民众发行，属于货币当局的正常业务，只不过是一个创新工具罢了。它与政府发行的公债有所不同。公债需要经过立法机构的审核和批准，程序繁杂冗长，而央行民债没有这类问题。央行发行债券回收过度发行的货币的重要性和必要性已经在全社会形成共识，而且现在已经在进行，央行民债只不过改变了发行对象，达到节约成本的目的，所以央行应该具有决策权力，不需要再经过立法机构审核批准，避免被这些程序无谓拖延。
期限：考虑到短期债券的年运作成本较高，只有大额发行才能摊低成本，而民债一般数额较小，应该只设立较长期限的央行民债，比如一年、两年期的，三个月之类低于一年期限的短期央债应保留为向金融机构发行的工具。考虑到三年期存款利率要比同一期限央票收益率高出很多，三年期民债似乎不是有效率的产品。而且央行民债只是目前被动结汇、过度发行货币的特殊情况下的特殊手段，具有很强的时效性，如果发行两年期央行民债，并在必要的情况下续发，三年期民债似乎也没有发行必要。
税赋待遇：央行民债与政府公债一样，也是服务于社会性目的的，所以，利息收入也应该给予与政府公债同等的免税待遇。有报道称，央行货币政策委员会委员樊纲已经提出由政府补贴央行回收货币成本的意见，这个意见也是基于央行回收货币符合社会整体利益这个判断的。而对于央行民债而言，与其让央行先支付较高利息再获得补贴，不如让利息收入直接获得免税待遇，使得央行民债的利率水平可以相应调低。
利率：为了提高发行的吸引力，民众投资者实际获得的利率需要略高于银行同等期限定期存款的税后利率，政府公债等价应该是一个参考指标，或者就采取现行一年期央票收益率4.0583%，如果取得免税待遇，也高于同一期限存款的税后利率3.933%。
发行额：央行民债作为创新工具，其发行可以首先用于替代到期央票，按照到期央票额的70%确定央行民债发行额，然后酌情调整。如果被动结汇问题还有新的发展，则可以根据新增发的货币额决定直接发行央行民债的数额。
需要指出的是，央行民债只是治标的对症药方，治本之道还是要消除汇率扭曲乃至经济结构的失衡。